מבוא
השלב הראשון בהערכת שווי חברה לפי שיטת DCF הוא בניית תזרים תפעולי עתידי הצפוי לפירמה. מקובל לבנות תחזית עתידית ל- 5 שנים שבסופן נחשב שנה מייצגת. הגדרת תחזית היא היכלות לצפות את התוצאות העתידיות על בסיס נתוני העבר.
התזרים התפעולי מתבסס על הדוח רווח והפסד החשבונאי שמשקף את תוצאות הפעילות של החברה ודוח תזרים מזומנים שניעזר בו לנתוני ההשקעות ברכוש קבוע.
לצורך עריכת התחזית ניעזר בכל המידע העומד לרשותונו בנוגע לחברה: נתוני עבר, הווה ועתיד. להלן רשימת מכולת ראשונית שיש להיעזר בה:
- דוחות כספיים נוכחיים ולתקופות קודמות.
- תחזיות ותקציבים של ההנהלה לשנים קודמות ובאות.
- תוכנית עסקית.
- סקירת שוק בו פועלת החברה.
- שיחות עם ההנהלה.
זהו! סיימנו עם כל הרקע הנדרש לנו להערכת שווי של חברה וכעת נציג דוגמה עליה נבצע את כל ההסברים והניתוחים בהמשך.
דוגמה
להלן דוח רווח והפסד של חברה A והתזרים הנגזר ממנו:
| 2012 | 2011 | 2010 | רווח והפסד |
| 113,000 | 106,000 | 100,000 | הכנסות |
| 112,000 | 106,000 | 100,000 | מכירות |
| הכנסות אחרות | |||
| 77,000 | 73,000 | 70,000 |
עלות המכר |
| 36,000 | 33,000 | 30,000 | רווח גולמי |
| 20,800 | 20,000 | 19,200 | הוצאות הנהלה וכלליות |
| 1,500 | 1,400 | 1,000 | הוצאות מכירה |
| פחת | |||
| שכר מנהלים | |||
| 20,800 | 20,000 | 19,200 | יתר הנהל״כ |
| 13,700 | 11,600 | 9,800 | רווח תפעולי |
| 5,100 | 5,100 | 5,000 | הוצאות מימון |
| הכנסות אחרות | |||
| 8,600 | 6,500 | 4,800 | רווח לפני מס |
| 2,150 | 1,625 | 1,200 | מיסים על הכנסה |
| 6,450 | 4,875 | 3,600 | רווח לאחר מס |
| – | – | – | הכנסות מחב׳ כלולות |
| 6,450 | 4,875 | 3,600 | רווח נקי |
שיעור מס חברות 25%
| מייצגת | 2017 | 2016 | 2015 | 2014 | 2013 | 2012 | 2011 | 2010 | רווח והפסד |
| 1,261,302 | 1,236,570 | 1,212,324 | 1,188,553 | 1,165,248 | 1,142,400 | 1,120,000 | 1,060,000 | 1,000,000 | הכנסות |
| 872,896 | 855,781 | 839,001 | 822,550 | 806,421 | 790,609 | 770,000 | 730,000 | 700,000 | עלות המכר |
| 388,406 | 380,790 | 373,323 | 366,003 | 358,827 | 351,791 | 350,000 | 330,000 | 300,000 | רווח גולמי |
| 238,406 | 233,462 | 228,884 | 224,396 | 219,996 | 215,683 | 208,000 | 200,000 | 192,000 |
הוצאות הנהלה וכלליות |
| 16,236 | 16,561 | 16,236 | 15,918 | 15,606 | 15,300 | 15,000 | 14,000 | 10,000 | הוצאות מכירה |
| 150,275 | 147,328 | 144,439 | 141,607 | 138,830 | 136,108 | 142,000 | 130,000 | 108,000 | רווח תפעולי |
| 54,099 | 53,038 | 51,998 | 50,979 | 49,979 | 48,999 | 51,120 | 46,800 | 38,880 | הוצאות מיסים |
| מגן מס | |||||||||
| 96,176 | 94,290 | 92,441 | 90,629 | 88,851 | 87,109 | 90,880 | 83,200 | 69,120 | תזרים תפעולי |
| פחת | |||||||||
| השקעות נטו | |||||||||
| (1,491) | (1,461) | (1,433) | (1,405) | (1,377) |
(13,854) |
– | – | – | השקעות בהון חוזר |
| 94,685 | 92,829 | 91,008 | (89,224) | 87,474 | 73,256 | 90,880 | 83,200 | 69,120 | תזרים נקי |
| 4.5 | 4.5 | 3.5 | 2.5 | 1.5 | 0.5 | – | – | – | תקופה להיוון |
| 568,592 | 55,744 | 61,209 | 67,210 | 73,800 | 69,220 | תזרים מהוון |
שווי פעילות: 895,776
הכנסות
תחזית התפתחות ההכנסות היא אחד האלמנטים החשובים הנכללים בתחזית התפעולית משום אלה בעלות ההשפעה הגבוהה היותר בשווי החברה. תחזית ההכנסות תתבסס על נתונים ספציפיים לחברה: סעיף ההכנסות בדוח רווח והפסד ונתונים ענפיים כמו: מגמת צמיחה בענף, גידול אוכלוסייה טבעי היוצר ביקושים ויכולת החברה לצמוח בענף.
שלב ראשון הוא ניתוח סעיף ההכנסות כפי שמופיע בדוח רווח והפסד:
| 2012 | 2011 | 2010 | רווח והפסד |
| 1,120,000 | 1,060,000 | 1,000,000 | הכנסות |
| 5.66% | 6% | אחוז שינוי מכירות |
הניתוח מטרתו לבחון את שיעורי הצמיחה של החברה בעבר כדי לנסות לבנות תחזית של שיעורי הצמיחה בעתיד. את שיעורי הצמיחה של החברה נשקלל עם שיעורי הצמיחה הענפית ושיעור הצמיחה באוכלוסייה שמשקף את הגידול בביקוש.
בדוגמה שלנו ניתן לראות ששיעור הצמיחה בהכנסות החברה לשנים 2011 ו- 2012 הוא בערך 6%. לכן שיעור הצמיחה של החברה בתחזית שנבנה יהיה כ- 6%. לקביעה זו חשיבות רבה שכן ההכנסות הן שקובעות את שווי החברה ולאחר מכן אנו מנכים מהם את ההוצאות. לכן ייתכן כי יהיה צורך לבחון גם את צפי הרווחיות בעתיד.
חישוב שיעור הצמיחה:
(המכירות בשנה נוכחית) חלקי (המכירות בשנה קודמת) פחות 1. למעשה מדובר בפעולה חשבונית פשוטה שמחשבת שיעור גידול ומוכרת לנו מקורס המימון.
עלות המכר
לרוב עלות המכר מורכבת מעלויות משתנות, למשל חומרים, ועלויות קבועות כמו משכורות והוצאות חשמל. ההנחה היא ששיעור הגידול בעלות המכר נגזרת משיעור הצמיחה בהכנסות כי ככל שיגדלו ההכנסות, כך יגדלו ההוצאות בגין ייצור ההכנסה. אמנם רק העלויות המשתנות יגדלו עם הייצור ההכנסות ואילו ההוצאות הקבועות יישארו קבועות. בין אם ייצרו 100 יח' או 200 יח' עלות שכר הדירה או המשכורות תישאר אותו דבר ולכן רק ההוצאות המשתנות גדלות, וזאת בשיעור הגידול בהכנסות.
עם זאת עדיין חשוב לבחון את ההוצאות הקבועות באם מכילות מרכיב משתנה. מרכיב המשכורות לדוגמה יכול להיות צמוד להישגים ולהעניק בונוס, או חלוקת אופציות נלווית לשכר בחברות מסויימות. לכן בחברות אלו יש לבחון היטב את התנהגות שיעורי העלויות השונות מתוך המכירות ואם ישנו מרכיב צמיחה, נחשב אותו בשיעור נמוך יותר מהשיעור הצמיחה בעלויות המשתנות. על בסיס הניסיון שלנו שיעור הצמיחה של העלויות המשתנות יהווה חצי משיעור הצמיחה של העלויות הקבועות.
הוצאות תפעוליות
הרווח התפעולי הנגזר מההוצאות התפעוליות צריך לשקף את המצב האמיתי. כלומר יש לתאם את הרווח התפעולי לתזרים המזומנים העקבי של החברה ולנטרל הוצאות או הכנסות חד פעמיות שאינן חלק מהפעילות העסקית, למשל רווח הון ממכירת מכונה או רווח מעסקה ספקולנטית במט”ח.
דוגמה
| A נתונים מתוך רווח והפסד של חברה | |
| 100,000 | רווח גולמי |
| (28,000) | הנהנלה וכלליות |
| (12,000) | רווח הון ממכונה |
| 60,000 | רווח תפעולי |
| לצורך בניית התחזית ננטרל את רווח ההון מהמכונה והתחזית תיראה כך | |
| 100,000 |
רווח גולמי |
| (28,000) | הנהלה וכלליות |
| 72,000 | רווח תפעולי |
מלבד נטרול הפעולות החד פעמיות צריך לטפל בהוצאות התפעוליות. הוצאות אלו כוללות לרוב הוצאות הנהלה וכלליות, הוצאות מכירה ופיתוח. בדומה לניתוח שעשינו בסעיף ההכנסות, יש לקבוע את שיעור ההוצאות התפעוליות ההיסטורי של החברה. בנוסף צריך להתייחס לנקודות הבאות:
- יציבות מול תנודתיות של ההוצאות התפעוליות.
- אופי ההוצאות – האם הן הוצאות משתנות או קבועות.
- השוואת שיעורי ההוצאות התפעוליות הענפיות של חברות דומות.
- הערכות ומדיניות ההנהלה בקביעת שיעורי ההוצאות התפעוליות.
לאחר חשיבה יש להחליט האם בתחזית לקבוע שיעור מסויים של ההוצאות התפעוליות מסך ההכנסות או להשתמש בשיעורי צמיחה של הוצאות אלו לאורך השנים.
| תזרים | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| הכנסות | 1,000,000 | 1,060,000 | 1,120,000 | 1,142,400 | 1,165,248 |
קביעת הוצאות הנהלה וכלליות בשיעור של 19% מההכנסות:
| תזרים | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| הוצאות הנהלה וכלליות | 192,000 | 200,000 | 208,000 | 215,683 | 219,996 |
קביעת הוצאות הנהלה וכלליות בשיעור צומח של 1.5%:
| תזרים | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| הוצאות הנהלה וכלליות | 192,000 | 200,000 | 208,000 | 216,493 | 225,333 |
שנות התחזית מתחילות החל משנת 2013.
תחזית השקעה בהון חוזר תפעולי
חייבים אחרים, בניכוי הון חוזר הינו יחס פיננסי המתאר את הנזילות לטווח קצר. חשיבותו של יחס פיננסי זה הינה ביכולת לזהות באמצעותו מצבים בהם חברה יכולה להיות עתירה בנכסים ורווחיות, אך להיות חסרת נזילות במידה ולא ניתן לתרגם נכסים אלו למזומנים תוך זמן קצר. הון חוזר תפעולי כולל את יתרת הלקוחות, המלאי והרכיב התפעולי של יתרת הספקים והרכיב התפעולי של זכאים אחרים.
בטווח הארוך, נצפה לראות כי חברות באותו ענף, אשר פועלות בתנאי סחר דומים, ידרשו לשיעורי השקעה דומים בהון חוזר. באמצעות אמידת ימי הלקוחות, ימי הספקים וימי המלאי, במהלך הניתוח הפיננסי, נגזור את שיעור ההון החוזר התפעולי, נטו (המייצג) מההכנסות.
זהו מרכיב שלא מופיע ברווח התפעולי אך גורם מרכזי בהערכת שווי. ניתן לחשב את מעגל ההון החוזר ע”י אחוז מהמכירות כמו בדוגמה שלנו או ע”י ימי לקוחות, ספקים ומלאי.
יתרת לקוחות מחושבת לפי מכירות X חודשי אשראי לחלק ב-12.
יתרת מלאי וספקים מחושבת באותו אופן כאשר מחלקים את עלות המכר במקום את המכירות.
ניתן לחשב יתרת לקוחות גם לפי מכירות X ימי אשראי לחלק ב-365.
השקעה בהון חוזר תפעולי מחושבת ע”י ההפרש בין השינויים בסעיף ההון החוזר התפעולי.
כלומר: יתרת לקוחות + יתרת מלאי פחות יתרת ספקים = סה”כ הון חוזר במאזן.
ההפרש בין סה”כ ההון החוזר בין שתי תקופות מהווה את ההשקעה בהון החוזר התפעולי. אם ההפרש הוא שלילי, אז יש להוריד הפרש זה משווי החברה כי החברה תצטרך לממן את ההפרש הזה משום שאין לה מספיק נכסים שוטפים לכיסוי ההתחייבויות השוטפות.
בדוגמה שלנו:
| תזרים | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 |
| הכנסות | 1,000,000 | 1,060,000 | 1,120,000 | 1,142,400 | 1,165,248 |
| הון חוזר | |||||
| לקוחות | – | – | 125,00 | 42,500 | 43,350 |
| מלאי | – | – | 70,000 | 26,354 | 26,881 |
| ספקים | – | – | 140,000 | 52,360 | 53,407 |
| סך הון חוזר | – | – | 55,000 | 16,494 | 16,824 |
| שינוי בהון חוזר | – | 55,000 | (38,506) | 330 | |
| שיעור לקוחות מהכנסות | 0% | 0% | 11% | ||
| שיעור מלאי מעלות המכר | 0% | 0% | 10% | ||
| שיעור ספקים מהעלות המכר | 0% | 0% | 20% | ||
תחזית פחת והשקעות
תחזית הפחת וההשקעות משתנה מחברה לחברה בהתאם לאופי הפעילות ומדיניות ההנהלה לגבי רכישת רכוש קבוע. כלל אצבע על בסיס הניסיון שלנו הוא שחברות בעלות צמיחה גבוה ירשמו השקעות ברכוש גבוה הגבוהות או שוות לפחת השנתי. הסיבה לכך היא רכישת נכסים נוספים שיעזרו בייצור תזרים חיובי ובהרחבת הצמיחה. בחברות בעלות אחוז צמיחה נמוך או שלילי הפחת יהיה שווה לגובה ההשקעות או גבוה ממנו.
