בהערכת שווי של חברה בה מתקיימת הנחת העסק החי, יש לתת ביטוי לתזרימי המזומנים שיזרמו לחברה בתום 5 שנות התחזית. ביטוי תזרים מזומנים זה, מתום 5 שנות התחזית ועד לאינסוף, בה לידי ביטוי בהכנת רווח מייצגת וקביעת ערך שייר. הרווח המייצג משקף את תוצאות הפעילות העסקית שביכולתה של היחידה הכלכלית לייצר באופן תקופתי קבוע תחת הנחות סובייקטיביות הנובעות מנקודת ראותו של המעריך (המנתח).
- “תיקון העבר” – נטרול סעיפים מיוחדים שהיו בעבר ולא יהיו בעתיד, כגון: תביעות גדולות, ונטרול סעיפים שאינם מסווגים כ”מיוחדים” אולם אינם בעלי אופי חוזר, כגון: רווח הון, הכנסות / (הוצאות) בגין פרויקטים מיוחדים.
- שילוב תחזיות לעתיד – כגון: התפתחויות צפויות בחברה, מגבלות סביבתיות, צפי בענף, מאקרו כלכלה וכד'.
- נטרול סעיפים מיוחדים.
- נטרול סעיפים שאינם בעלי אופי חוזר. כמו רווח מפרוייקט חד פעמי.
- סעיפי המימון – יש סעיפי מימון כתוצאה מהלוואות ויש סעיפי מימון שנובעים מחברות שחשופות לשינויים במטבע חוץ. שינויים ממטבע חוץ יש לנטרל כי תלויים בתנודתיות שינוי שער החליפין.
- ניירות ערך – עסקאות בניירות ערך הן בעלות ערך תנודתי ולכן צריך לנטרל רווחים מניירות ערך שלא משקפות את הרווח מפעילות רגילה.
- הפרשות ועדכונן (עתודות) – שינוי באומדנים שהם חד פעמיים.
- מדיניות חשבונאית – חלק מהשינוי ברווח יכול להיות משינוי מדיניות פחת, שערוכים וסעיפים שמשתנים משינויי תקינה. אלו שינויים ברווח חד פעמיים שיש לנטרל ברווח המייצג.
- שילוב תחזיות לעתיד ברווח המייצג.
- שיעור הצמיחה בהכנסות לאינסוף יהיה כשיעור הגידול באוכלוסייה שמשקף את הגידול בביקושים ועומד על כ- 2-3%. כל שיעור צמיחה גבוה יותר צריך להיתמך בהנחות ובחישובים מתאימים.
בדוגמה שלהלן הסעיפים לא ככלל מייצג ויש לשקול כל נטרול בנפרד. למשל הסדר ממס הכנסה אפשר לפרוס על מספר שנים ולא חייבים לנטרל מהרווח המייצג.
אלפי ש”ח | |
רווח לפי דוח רווח והפסד | 7,892 |
סעיפים מיוחדים: | |
נוסף – הפסד הון בגין נזקי רעידת אדמה | 1,182 |
סעיפים שונים שאינם בעלי אופי חוזר: | |
בניכוי – הכנסות בגין שנים קודמות – סגירת שומה במחלוקת עם מ”ה בגינה נוצרה בעבר הפרשה ביתר | (273) |
בניכוי – רווח הון מימשו השקעה בחברה אחרת | (703) |
נוסף – מחיקת חוב אבוד (בעל אופי חד פעמי) | 593 |
סה”כ סעיפים שונים | (383) |
סעיפי מימון: | |
נוסף – הוצאות מימון שנבעו מעלייה חדה בשיעור הדולר (פיחות חד פעמי) | 333 |
בניכוי – הכנסות שנבעו מפערים בין שיעור עליית מדד ‘ידוע' לבין שיעור עליית מדד ‘בגין' | (278) |
סה”כ מימון | 55 |
ניירות ערך: | |
בניכוי – נטרול מעליית ערך חדה של ניירות ערך | (1,023) |
בנוסף – רווח המשקף תשואה סבירה של תיק ניירות ערך (כ-5%) | 510 |
סה”כ ניירות ערך | (513) |
הפרשות ועדכונים: | |
נוסף – הפרשה לתביעה משפטית | 645 |
נוסף – הפרשה לחוב מסופק | 112 |
סה”כ הפרשות ועדכונים: | 757 |
רווח מייצג לפני השפעת המס ותחזיות לעתיד | 8,990 |
השפעת המס (36%) | (3,236) |
רווח מייצג לאחר השפעת המס ולפני תחזיות לעתיד | 5,754 |
תחזיות העתיד: | |
נוסף – רווח שנתי, נטו (לאחר ניכוי השפעת המס) שינבע בשנים הבאות, כתוצאנ מהתחלת שיווקו של מוצר חדש | 976 |
רווח מייצג | 6,730 |
הרווח המייצג הוא התחזית לאינסוף וכעת יש להוון אותה.
היוון תזרים לאינסוף נעשה בשיטת גורדון:
PV לתום תקופת התחזית כאשר g הינו שיעור הצמיחה בשנה המייצגת ו- WACC הינו שיעור ההיוון.
כדי למצוא את השווי להיום יש להוון שוב לתחילת תקופה 1.
תזרים | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | מייצגת |
הכנסות | 1,142,400 | 1,165,248 | 1,188,553 | 1,212,324 | 1,236,570 | 1,261,302 |
עלות מכר | 790,609 | 806,421 | 822,550 | 839,001 | 855,781 | 872,896 |
משתנות | 785,400 | 801,108 | 817,130 | 833,473 | 850,142 | 867,145 |
קבועות | – | – | – | – | – | – |
רווח גולמי | 351,791 | 358,827 | 336,003 | 373,323 | 380,790 | 388,406 |
הוצאות הנהלה וכלליות | 216,493 | 225,333 | 234,535 | 244,111 | 254,079 | 264,454 |
הוצאות מכירה | 15,300 | 15,606 | 15,918 | 16,236 | 16,561 | 16,236 |
רווח תפעולי | 135,298 | 133,493 | 131,469 | 129,212 | 126,711 | 123,951 |
הוצאות מיסים | 48,707 | 48,058 | 47,329 | 46,516 | 45,616 | 44,623 |
מגן מס | ||||||
תזרים תפעולי | 86,590 | 85,436 | 84,140 | 82,696 | 81,095 | 79,329 |
פחת | ||||||
השקעות נטו | ||||||
השקעה בהון חוזר | 38,506 | (330) | (336) | (343) | (350) | (357) |
תזרים נקי | 125,097 | 85,106 | 83,803 | 82,352 | 80,745 | 78,972 |
תקופה להיוון | 0.5 | 1.5 | 2.5 | 3.5 | 4.5 | 4.5 |
תזרים מהוון | 118,205 | 71,801 | 63,127 | 55,388 | 48,488 | 474,232 |
בדוגמה שלנו בשנה המייצגת לקחו את התזרים הנקי בשנה המייצגת והיוונו אותו בהתאם לנוסחת גורדון:
`789718=78972/12%-2%`
את הסכום הזה יש להוון במספר התקופות של תום התחזית כדי לקבל את השווי היום.