מחירו של חוזה סינתטי ועסקה עתידית

הפתיחה

בפרק הקודם בנינו "עסקה עתידית" מלאכותית מצירוף שתי אופציות — חוזה סינתטי. הפרק הזה סוגר את הספר בשתי השלמות: ראשית, כמה באמת עולה החוזה הסינתטי, ולמה זה לא תמיד מה שהוא נראה; ושנית, ההיכרות עם שני אחֵי-העתיד ה"אמיתיים" — Forward ו-Future — שעליהם בנוי שוק שלם של גידור וספקולציה, כולל החוזים על מדד ת"א 35 שכל סוחר מעו"ף ישראלי מכיר.

הרעיון המרכזי פשוט: עסקה עתידית היא עסקה שנסגרת היום אבל מבוצעת במועד מאוחר יותר. את פרטיה — מה, כמה, ובאיזה מחיר — קובעים עכשיו; המסירה והתשלום קורים בעתיד. נראה איך החוזה הסינתטי מתמחר, ואז נבחין בין שתי הצורות שבהן עסקה עתידית באמת נסחרת בעולם.

כמה עולה חוזה סינתטי — ומלכודת הארביטראז'

ראינו שמכל צמד של Call ו-Put באותו מידרג אפשר לבנות קנייה או מכירה עתידית. מטבע הדברים, מחיר הקנייה דרך החוזה הסינתטי שווה למחיר המכירה דרכו — אחרת היה כאן רווח חינם. מחיר החוזה הסינתטי משתנה ממידרג למידרג, לפי הפרמיות שמרכיבות אותו באותו רגע.

וכאן עולה פיתוי: אם מחיר החוזה הסינתטי שונה בין מידרג למידרג, לכאורה אפשר להרוויח בלי סיכון — לקנות נכס דרך המידרג הזול ביותר ולמכור אותו בו-זמנית דרך המידרג היקר ביותר. נשמע כמו כסף על הרצפה.

אבל כאן המקום לאזהרות, ובדיוק כאן הספר עוצר את הקורא המתחיל לפני שהוא נסחף. ההסבר עד כה התמקד בהבנת הרעיון, והתעלם משני פרטים מכריעים: ראשית, השפעת הריבית — בכל עסקה עתידית יש תשלומים ותקבולים בנקודות-זמן שונות, ולכסף יש ערך-זמן (ריבית); חישוב שמתעלם מהריבית מטעה. שנית, דינמיות הפרמיות — מחירי האופציות בבורסה זזים במהירות רבה, כך שעד שתספיקו לבצע את שתי הרגליים של הארביטראז', הפער כבר ייסגר. במציאות, בדרך כלל פשוט זול יותר לקנות את נכס הבסיס ישירות בשוק. הניתוח המעמיק של השפעת הריבית שייך כבר לספרי-המתקדמים; למתחיל מספיק לדעת שה"הזדמנות" כמעט תמיד מתאדה ברגע שמכניסים אותה לחשבון.

עסקה עתידית: שתי צורות אמיתיות

מלבד החוזה הסינתטי, עסקה עתידית נסחרת בשתי צורות "אמיתיות", וההבדל ביניהן הוא לב הפרק.

Forward (עסקת פורוורד) היא חוזה ישיר בין שני צדדים, שבו אחד מהם מתחייב למכור לשני נכס בסיס במועד ובמחיר שנקבעו מראש. בדרך כלל אחד הצדדים הוא בנק או מוסד פיננסי. הנקודה המרכזית: החוזה אינו סחיר ואינו סטנדרטי — הוא נתפר בדיוק לצרכים שלכם. נכס הבסיס יכול להיות אונקיית זהב אחת או אונקיה ושליש; המועד יכול להיות העשרים-ושניים באפריל או העשרים-ותשעה בו. הכל לפי מה שסיכמתם.

Future (חוזה עתידי) הוא אותו רעיון, אבל נסחר בבורסה ובנתונים סטנדרטיים. הבורסה קובעת את הגדלים והמועדים: נכס בסיס בכמות קבועה, מועדי פקיעה אחידים (סוף רבעון, סוף חודש). בדיוק כמו שראינו באופציות, שגם הן מתואמות בנתוניהן לאותם תקנים. לכן ניתן לקנות ולמכור Future בקלות בבורסה, בעוד ש-Forward "כלוא" בין שני הצדדים שחתמו עליו.

ההבדל, בקצרה: Forward הוא חליפה תפורה למידה — מותאם בדיוק, אבל קשה למכור אותו למישהו אחר. Future הוא חליפה מהמדף — אחיד וזמין, ולכן נזיל וסחיר. שני יבואנים יבחרו אולי ב-Forward מול הבנק כדי לגדר סכום מדויק; סוחר ספקולנט יעדיף Future סחיר בבורסה. וזה בדיוק מה שעומד מתחת לחוזים העתידיים על מדד ת"א 35, שנסחרים לצד אופציות המעו"ף שפגשנו בפרק הקודם.

למה זה סוגר את הספר

הספר הזה לקח אתכם מההגדרה הבסיסית ביותר — אופציה כזכות, לא חובה — דרך קנייה וכתיבה של Call ו-Put, ערך פנימי וערך זמן, האופציות הישראליות על הדולר ועל המדד, ועד החוזה הסינתטי והעתידי. כל אלה הם וריאציות על אותו רעיון-יסוד אחד: דרכים לקבע, היום, את תנאי העסקה של מחר.

מה זה אומר עבורכם. ההבחנה בין "תפור-למידה" ל"מהמדף" חוזרת בכל פינה של עולם הפיננסים, הרבה מעבר לעתידיים. מוצר מותאם-אישית (Forward, מוצר מובנה של בנק, פוליסה ייעודית) נותן לכם בדיוק את מה שרציתם — אבל לרוב במחיר גבוה יותר, בנזילות נמוכה יותר, ובקושי לצאת ממנו. מוצר סטנדרטי (Future, קרן-סל, אופציה בבורסה) פחות "מדויק" אך זול, שקוף ונזיל. אין כאן תשובה אחת נכונה; יש שאלה שכדאי לשאול בכל פעם — האם אני באמת צריך את ההתאמה-האישית, או שאני משלם עליה יותר ממה שהיא שווה לי.

סיכום

מחיר החוזה הסינתטי נגזר מהפרמיות ומשתנה ממידרג למידרג, אך ה"ארביטראז'" שנראה כמו כסף-חינם כמעט תמיד נעלם כשמכניסים לחשבון את הריבית ואת דינמיות הפרמיות. עסקה עתידית נסחרת בשתי צורות: Forward — חוזה אישי, מותאם ולא-סחיר, בדרך כלל מול בנק; ו-Future — חוזה סטנדרטי, אחיד וסחיר בבורסה. ההבדל ביניהם — תפור-למידה מול מהמדף — הוא עיקרון שחוזר על עצמו בכל שוק ההון.

פרק זה הוא חינוך פיננסי — הסבר של מנגנון, לא ייעוץ השקעות. נגזרים הם מכשירים ממונפים בעלי סיכון; ההחלטה אם וכיצד להשתמש בהם היא שלכם, ורצוי בליווי מקצועי.