השלמות ומונחים: ערך פנימי וערך הזמן

הפתיחה

ברוב ההשקעות, הזמן הוא חבר. תיק מניות מפוזר נוטה לעלות לאורך שנים; פיקדון צובר ריבית; דירה מניבה שכר-דירה. באופציה קורה בדיוק ההפך: ככל שמתקרב מועד הפקיעה, האופציה שווה פחות — גם אם מחיר נכס הבסיס לא זז במילימטר. זו אחת התכונות הכי לא-אינטואיטיביות בשוק ההון, והיא הסיבה שכל כך הרבה מתחילים "צודקים בכיוון" ועדיין מפסידים כסף.

כדי להבין את זה צריך לפרק את הפרמיה — המחיר ששילמתם על האופציה — לשני רכיבים: ערך פנימי וערך זמן. הערך הפנימי הוא החלק "האמיתי" שכבר נמצא באופציה כאן ועכשיו; ערך הזמן הוא החלק ששילמתם על התקווה שהמצב ישתפר עד הפקיעה. השעון מתקתק נגד קונה האופציה ולטובת מי שכתב אותה. נבין מאיפה האופציות מגיעות בכלל, נפרק את הפרמיה, ונראה למה ערך-הזמן יכול אפילו, במקרה נדיר, לרדת מתחת לאפס.

מאיפה בכלל מגיעות האופציות

לפני שמפרקים את הפרמיה, שאלה שמתחילים מדלגים עליה: מי "מייצר" את האופציה שאתם קונים?

יש שני מקורות. הראשון הוא יד שנייה — אופציה שמשקיע אחר רכש ועכשיו מוכר; הבעלות עוברת, אך כמות האופציות בשוק לא משתנה. השני הוא יד ראשונה — אופציה שמישהו כותב, כלומר יוצר יש-מאין. כותב ה-Call מתחייב למכור נכס בסיס במחיר המימוש; כותב ה-Put מתחייב לקנות נכס בסיס במחיר המימוש. תמורת ההתחייבות הזו הוא גובה את הפרמיה. כל אחד יכול לכתוב אופציה — אין צורך ברישיון — אבל יש מחיר כניסה.

המחיר הזה הוא בטוחות (ביטחונות). מכיוון שכותב האופציה חשוף, כפי שנראה בפרקים הבאים, לסיכון עצום, הבנק או הברוקר לא יאפשרו לו לכתוב בלי שיפקיד בטוחות שיכסו את התחייבותו — בדרך כלל מספיק כדי לעמוד בתנודה של כעשרים אחוז נגדו. אם השוק זז נגד הכותב, הוא יידרש להוסיף בטוחות; ואם אין לו — הגוף הפיננסי סוגר את הפוזיציה על חשבונו. זה כבר רומז על הפער העצום בין קונה האופציה (שהפסדו חסום) לבין כותבהּ.

זהו, ביסודו, משחק סכום-אפס: כל שקל שמרוויח קונה האופציה יוצא מכיסו של הכותב, ולהפך (למעט עמלות למתווכים). אין יצירת ערך — יש רק העברה.

ערך פנימי: החלק ה"אמיתי"

הערך הפנימי של אופציה, בכל רגע נתון, שווה לרווח שהייתם מפיקים אילו מימשתם אותה עכשיו (הרווח הברוטו). אם מימוש עכשיו לא מניב רווח — אין לאופציה ערך פנימי; הוא שווה אפס.

החישוב פשוט. ב-Call: ההפרש בין מחיר השוק למחיר המימוש (כשהשוק גבוה יותר). ב-Put: ההפרש בין מחיר המימוש למחיר השוק (כשהמימוש גבוה יותר). הערך הפנימי משתנה בכל פעם שמחיר השוק זז.

דוגמה: אם אתם מחזיקים Call במחיר מימוש שמונים אלף דולר ומחיר הבית בשוק מאה אלף — הערך הפנימי הוא עשרים אלף דולר, כי זה מה שתרוויחו ממימוש מיידי. אם תמכרו את האופציה בפחות מעשרים אלף, תפסידו — כי יכולתם פשוט לממש ולקבל עשרים אלף. הערך הפנימי הוא הרצפה ההגיונית של הפרמיה.

ערך זמן: מה ששילמתם על התקווה

אם שילמתם על האופציה פרמיה גבוהה מהערך הפנימי שלה, ההפרש נקרא ערך זמן. במילים פשוטות: ערך זמן = פרמיה פחות ערך פנימי.

נניח שמחיר הבית מאה אלף דולר, ואתם קונים Call במחיר מימוש שמונים אלף — ערך פנימי עשרים אלף — אבל משלמים פרמיה של שלושים וחמישה אלף. החמישה-עשר אלף הנוספים הם ערך הזמן: שילמתם אותם על הציפייה שמחיר הבית ימשיך לעלות עד הפקיעה. כל פרמיה מתפרקת לשני הרכיבים האלה:

פרמיה = ערך פנימי + ערך זמן.

כשלאופציה אין בכלל ערך פנימי (היא "מחוץ לכסף"), הפרמיה כולה היא ערך זמן — שילמתם רק על תקווה. קוני אופציות שמשלמים ערך זמן מצפים שהזמן יעשה איתם חסד: קוני Call מקווים שהשוק יעלה, קוני Put מקווים שהשוק ירד, עד מועד הפקיעה.

בתוך הכסף, על הכסף, מחוץ לכסף

שלושה מונחים שמתארים את מצב האופציה, וכדאי להכיר אותם:

אופציה היא בתוך הכסף כשכדאי לממש אותה — הערך הפנימי גדול מאפס. (כשכדאי מאוד, אומרים שהיא "עמוק בתוך הכסף".) אופציה מחוץ לכסף היא אופציה שלא כדאי לממש — אין לה ערך פנימי, והפרמיה כולה ערך זמן. אופציה על הכסף היא המצב שבו מחיר המימוש שווה למחיר השוק; גם כאן הערך הפנימי אפס.

דעיכת ערך-הזמן: השעון שמתקתק

עכשיו הלב של הפרק. ערך הזמן אינו קבוע — הוא דועך ככל שמתקרב מועד הפקיעה, עד שהוא מתאפס ביום הפקיעה עצמו. למה? כי ביום הפקיעה אף אחד לא ישלם על תקווה — נשאר רק הערך הפנימי. מי שישלם אגורה אחת מעבר לערך הפנימי ביום הפקיעה, פשוט יפסיד את האגורה הזו.

נניח שקניתם Call עם ערך זמן, והשוק עומד במקומו לאורך כל התקופה. מחיר נכס הבסיס לא זז — ובכל זאת הפרמיה שלכם מתכווצת מיום ליום, כי ערך הזמן נשחק. בפקיעה היא תשווה בדיוק לערך הפנימי. זו הסיבה שאפשר "לצדוק בכיוון" — מחיר הבסיס עלה קצת — ועדיין להפסיד, כי ערך הזמן שאבד היה גדול מהעלייה.

מדוע ככל שמועד הפקיעה רחוק יותר, ערך הזמן גדול יותר? כי כותב האופציה חשוף לסיכון לאורך זמן ארוך יותר, ולכן דורש תשלום גדול יותר על החשיפה. ערך הזמן הוא, במובן הזה, הפיצוי שדורש הכותב על אי-הוודאות שבדרך.

ההוק: ערך זמן שלילי

עכשיו לתופעה הנדירה והיפה. בדרך כלל ערך הזמן חיובי או אפס. אבל לפעמים — נדיר, אך אמיתי — ערך הזמן יכול להיות שלילי: כלומר, הפרמיה בשוק נמוכה מהערך הפנימי של האופציה.

מה זה אומר? שאילו יכולתם לממש את האופציה ברגע זה, הייתם מקבלים יותר ממה שהיא נסחרת. לדוגמה, אופציה ששווה במימוש מיידי תשע מאות וארבעים שקל, אך נסחרת בתשע מאות ואחת-עשרה — ערך זמן שלילי של עשרים ותשעה שקל. נשמע כמו רווח בטוח, "כסף על הרצפה". בפועל, ערך-זמן שלילי נובע בדרך כלל מכך שבישראל נהוגה השיטה האירופאית — אי-אפשר לממש לפני הפקיעה — ולכן ה"רווח הבטוח" כלוא עד מועד הפקיעה, ועד אז המחיר עוד עשוי לזוז. זה לא באג; זה תזכורת ששוק האופציות הישראלי משחק לפי כלל המימוש האירופאי.

מה זה אומר עבורכם. ההבחנה בין ערך פנימי לערך זמן היא אולי הכלי המעשי החשוב ביותר בפרק. לפני שקונים אופציה, שווה לשאול: כמה מהפרמיה הוא ערך פנימי "אמיתי", וכמה הוא ערך זמן שאדם משלם על תקווה — וייעלם בוודאות עד הפקיעה? אופציה שכולה ערך זמן (מחוץ לכסף) זקוקה לתנועה חדה ומהירה רק כדי לא להפסיד. זה לא אומר לא לקנות; זה אומר לדעת בדיוק על מה משלמים.

סיכום

הפרמיה מתפרקת תמיד לשניים: ערך פנימי (הרווח ממימוש מיידי — חישוב) וערך זמן (כל מה שמעבר — תשלום על תקווה). אופציה בתוך/על/מחוץ-לכסף לפי קיומו של ערך פנימי. ערך הזמן דועך ככל שמתקרבת הפקיעה ומתאפס בה — לכן אפשר לצדוק בכיוון ועדיין להפסיד. ובמקרה נדיר, בגלל כלל המימוש האירופאי בישראל, ערך הזמן יכול אפילו לרדת מתחת לאפס. מי שמבין את הפירוק הזה מבין מדוע הזמן הוא האויב של קונה האופציה.

פרק זה הוא חינוך פיננסי — הסבר של מנגנון, לא ייעוץ השקעות. כל החישובים אינם כוללים עמלות ועלויות נלוות, שעשויות להשפיע מהותית על עסקאות קטנות.