שוק איגרות החוב

הפתיחה

עשרות מיליארדי שקלים. זהו הסכום שגופי הפנסיה וקרנות ההשתלמות הישראליות מחזיקים כיום באג"ח חוץ — חלק גדול מהם אג"ח ממשלת ארה"ב (נתוני רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, 2025). ישראלי ממוצע שבחר "מסלול כללי" בפנסיה שלו — כנראה שהוא אחד מהם, גם אם מעולם לא ראה T-Bill מקרוב.

הפרדוקס המעניין: הנייר הפיננסי שהישראלי הכי מכיר — מק"מ — עובד בדיוק על אותו עיקרון כמו ה-T-Bill האמריקאי. שניהם הלוואות לטווח קצר שמדינה נוטלת מהציבור, שניהם נמכרים בהנחה ונפדים בערך נקוב. ההבדל: ה-T-Bill של אוצר ארה"ב הוא הנכס הנזיל ביותר בעולם, ולרוב המדינות בעולם הוא מהווה "מקלט דולרי" — כשהשוק נרעד, כסף זורם לשם. הסיבה שישראלים קונים אג"ח אמריקאיות היא לא בגלל שהם אוהבים וושינגטון. היא בגלל שהם רוצים דולרים בתיק — ואג"ח ממשלת ארה"ב היא הדרך הכי בטוחה לקנות אותם.

בפרק הזה נסביר איך שוק האג"ח האמריקאי עובד: מה ההבדל בין T-Bill, T-Note ו-T-Bond; איך דירוג האשראי קובע כמה ריבית חברה תשלם; למה מחיר האג"ח יורד כשהריבית עולה; ואיך מכרז האוצר שמתקיים שלוש פעמים בחודש מעצב את עלות האשראי לכל העולם.

שוק האג"ח — הגדול שאף אחד לא מסביר

שוק המניות הוא הכוכב. שוק האג"ח הוא הכלכלה.

בסוף 2024, שוק האג"ח העולמי הסתכם ב-145.1 טריליון דולר (SIFMA, 2025) — כמעט פי שניים מסך שווי כל שוקי המניות בעולם. שוק האג"ח האמריקאי לבדו עמד בסוף 2025 על כ-49.6 טריליון דולר (~34% מהשוק העולמי), מהם כ-30.3 טריליון אג"ח ממשלת ארה"ב — כ-21% מהשוק העולמי (SIFMA, Research Quarterly 4Q25).

בשוק הזה נסחרות איגרות חוב של מדינות, ערים, חברות ומוסדות פיננסיים. כולן עובדות על אותו עיקרון: המנפיק לווה כסף מהציבור, מתחייב לשלם ריבית תקופתית (קופון), ומחזיר את הקרן במועד הפדיון. פשוט — בתיאוריה. בפועל, יש כאן שוק שלם עם סיכונים, דירוגים, מנגנוני מכרז ומדדים שמשפיעים על כל ריבית ריאלית בעולם.

מושגי יסוד

ערך נקוב (Face Value / Par Value): הסכום שישולם למחזיק האג"ח במועד הפדיון. הערכים המקובלים בארה"ב: אג"ח קונצרניות — 1,000 דולר; אג"ח מוניציפליות — 5,000 דולר; אג"ח ממשלתיות — 10,000 דולר.

קופון (Coupon Rate): שיעור הריבית השנתית שמשולמת למחזיק, מחושבת מתוך הערך הנקוב. אג"ח עם ערך נקוב של 1,000 דולר וריבית נקובה של 8% תשלם שני תשלומי ריבית שנתיים של 40 דולר כל אחד — כל חצי שנה.

שיעור ריבית קבוע מול משתנה (Fixed Rate / Floating Rate): שיעור ריבית קבוע אינו משתנה לאורך חיי האג"ח. שיעור ריבית משתנה מתעדכן בהתאם לשינויים בריבית בסיס.

תשואה לפדיון (Yield to Maturity): התשואה שיקבל המשקיע אם יחזיק את האג"ח עד פדיונה — כולל הקופונים וההפרש בין מחיר הקנייה לערך הנקוב. זה המספר שמשקיעים מקצועיים מסתכלים עליו, לא על הריבית הנקובה.

אג"ח קריאה מוקדמת (Callable Bond): אג"ח שיש בה סעיף המאפשר למנפיק לפדות אותה לפני מועד הפדיון המקורי. מנפיקים מממשים זכות זו כשהריבית במשק יורדת — הם פודים את החוב הישן ומנפיקים חוב חדש בריבית נמוכה יותר.

חדלות פרעון (Default): מצב שבו המנפיק אינו עומד בתשלומי הריבית ו/או הקרן.

הסיכונים הכרוכים בהשקעה באג"ח

כל אג"ח נושאת חמישה סוגי סיכון מרכזיים. ההבנה שלהם שווה יותר מכל קופון.

1. סיכון אשראי (Credit / Default Risk): הסיכון שהמנפיק לא יוכל לעמוד בהתחייבויותיו. ממשלת ארה"ב נחשבת לאפס-סיכון; חברה עם דירוג CCC — לא.

2. סיכון ריבית (Interest Rate Risk): כשהריבית במשק עולה, מחיר האג"ח הקיימות יורד — ולהפך. הסיבה: אם קנית אג"ח שמשלמת 4%, ועכשיו אפשר לקנות אג"ח חדשה שמשלמת 5%, האג"ח הישנה שלך פחות אטרקטיבית. מי שירצה לקנות אותה ישלם פחות. ככל שמועד הפדיון רחוק יותר, הרגישות לשינויי ריבית גדלה.

3. סיכון אינפלציה (Inflation Risk): אג"ח בריבית קבועה של 4% היא עסקה טובה כשהאינפלציה 2%. אותה אג"ח היא עסקה גרועה כשהאינפלציה 6%. הפתרון: אג"ח צמודות-מדד (ראו TIPS בהמשך).

4. סיכון פדיון מוקדם (Call Risk): כשהמנפיק ממש את זכות הקריאה המוקדמת, המשקיע מאבד את האג"ח בדיוק כשהריבית במשק ירדה — ונאלץ להשקיע מחדש בריבית נמוכה יותר.

5. סיכון השקעה חוזרת (Reinvestment Risk): כשאג"ח נפדית, המשקיע מחפש תחליף. ייתכן שבמועד הפדיון שיעורי הריבית נמוכים יותר והתחליף פחות אטרקטיבי.

הריבית במשק האמריקאי — מי קובע ואיך

הסמכות לשנות את שיעור הריבית בארה"ב נמצאת בידי הבנק המרכזי — ה-Federal Reserve, שהוקם ב-1913 ואחראי לשני יעדים: יציבות מחירים ותעסוקה מלאה. שלוש פעמים בחודש — בקירוב — מתכנסת ועדה מיוחדת של הפד הנקראת Federal Open Market Committee (בקיצור FOMC) וקובעת את צעדי המדיניות המוניטרית.

שני שיעורי ריבית מרכזיים:

• שיעור ההיוון (Discount Rate): הריבית שגובה הפד על הלוואות לבנקים.
• שיעור הפד פאנדס (Federal Funds Rate): הריבית שבנקים גובים זה מזה על הלוואות קצרות-טווח. זהו שיעור הריבית "הרשמי" שהפד מכוון אליו ושהשוק עוקב אחריו.

כשהפד מעלה ריבית — כפי שעשה ב-11 פעמים בין מרץ 2022 לספטמבר 2023, מ-0.25% ל-5.5% — מחירי האג"ח הקיימות יורדים. כשהפד מוריד ריבית, מחירי האג"ח עולים. זוהי הנוסחה שמשקיע באג"ח לא יכול לשכוח.

דירוג איגרות החוב

אג"ח היא הבטחה. כמה ההבטחה הזו שווה — זה מה שחברות הדירוג קובעות.

בארה"ב מוסמכות שלוש חברות דירוג להעניק דירוג רשמי לאג"ח על ידי ה-SEC: Moody's, Standard & Poor's ו-Fitch. מנהלי השקעות של גופים מוסדיים — קרנות פנסיה, קופות גמל — רשאים להסתמך אך ורק על דירוגיהם.

סולמות הדירוג

שלוש קבוצות מעשיות:

• דרגת השקעה (Investment Grade): BBB– ומעלה (Baa3 ומעלה במוד'יס). קרנות פנסיה מוגבלות על פי חוק להשקיע כאן בלבד.
• השקעה ספקולטיבית (High Yield / Junk): BB+ ומטה. תשואה גבוהה יותר — סיכון גבוה יותר.
• אג"ח זבל (Junk Bonds): CC ומטה.

הדירוג לא קבוע. כשחברות הדירוג צופות שינוי, הן מפרסמות הודעת אזהרה שמשפיעה מיידית על מחיר האג"ח. מחקרים אמפיריים מאשרים שהדירוגים משקפים באופן מדויק את חוסן המנפיק לאורך זמן: בין 1971 ל-1997, מתוך כל אג"ח קונצרנית שדורגה AAA עם הנפקתה — אפס סדרות סבלו ממחדל פרעון בשנה הראשונה, ו-0.06% תוך עשר שנים. לעומת זאת: מתוך אג"ח שדורגו CCC בהנפקה — 2% כבר בשנה הראשונה, ו-47% תוך עשר שנים.

מדדי איגרות החוב

איך מודדים "ביצועי שוק האג"ח" בכלל? בניגוד למניות שיש להן S&P 500 — באג"ח היו היסטורית פחות מדדים. ארבעת המדדים הפופולריים ביותר נוצרו לפני שנים רבות על ידי Lehman Brothers — אך חשוב לדייק: ליהמן קרסה בספטמבר 2008. המדדים עברו ל-Barclays Capital (החל ב-3.11.2008), ואחר כך לבלומברג (2016). משנת 2021 הם נושאים את השם הנוכחי: Bloomberg US Aggregate Bond Index ואחיות (Bloomberg, 2021).

ארבעת המדדים המרכזיים:

• Bloomberg US Government Bond Index: אג"ח ממשלת ארה"ב עם מועד פדיון של יותר משנה.
• Bloomberg US Credit Bond Index: אג"ח קונצרניות בדרגת השקעה (BBB– ומעלה).
• Bloomberg US Government/Credit Bond Index: שילוב של שניהם (כ-55% ממשלתי, 45% קונצרני).
• Bloomberg US Aggregate Bond Index: ה"כלל-שוק" — ממשלתי, קונצרני ואג"ח מגובות-משכנתא. זהו הבנצ'מארק הנפוץ ביותר לקרנות האג"ח המנוהלות בארה"ב.

אג"ח ממשלתיות — Treasury Securities

ממשלת ארה"ב היא המנפיק הגדול בעולם של איגרות חוב. האג"ח הממשלתיות האמריקאיות נחשבות מובהק לבעלות דירוג AAA ומתחת להן עומד הביטחון המלא של ממשלת ארה"ב ("backed by the full faith and credit of the U.S. government"). עם זאת — הן אינן פטורות מסיכון ריבית, אינפלציה או השקעה חוזרת.

כל אג"ח ממשלתית מונפקת ב-Book-Entry — לא מודפסים שטרות פיזיים; הכל רשום אלקטרונית.

שלושה סוגי אג"ח ממשלתיות לפי אורך חיים

T-Bills — ממומנות בהנחה, לא בריבית. המשקיע קונה ב-980 דולר ומקבל בחזרה 1,000 דולר. הרווח הוא ההפרש. מונפקות לתקופות של 13, 26 ו-52 שבועות. זהו המקבילה האמריקאית למק"מ הישראלי.

T-Notes — מונפקות לתקופות של 2, 5 ו-10 שנים; ריבית משולמת פעמיים בשנה.

T-Bonds — מונפקות לתקופות של יותר מ-10 שנים, ברובן ל-30 שנה. הנפקתן הופסקה זמנית בפברואר 2002, אך חודשה בפברואר 2006 ומאז מונפקות באופן שוטף (U.S. Department of the Treasury, 2006).

שני סוגים מיוחדים: TIPS ו-STRIPS

TIPS — Treasury Inflation-Protected Securities: אג"ח ממשלתיות צמודות למדד המחירים האמריקאי, מונפקות מ-1997. הקרן מתעדכנת לפי שינויי האינפלציה, וכך גם תשלומי הריבית. במועד הפדיון מוחזר הערך הנקוב בתוספת האינפלציה המצטברת. מי שחושש שהריבית הריאלית שלו תישחק — TIPS הן הכלי. כמובן שהתשואה הנקובה עליהן נמוכה יותר מאג"ח רגילות, כי הן כוללות כבר את ההגנה.

STRIPS — Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities: תהליך פירוק אג"ח ממשלתית רגילה ל"אג"ח אפס" קטנות. כל תשלום ריבית עתידי ותשלום הקרן הופכים לאג"ח נפרדת שנמכרת בהנחה. מוסדות פיננסיים מבצעים את הפירוק (Coupon Stripping) באישור האוצר.

דוגמה: אג"ח עם 10 שנים לפדיון תפיק 21 STRIPS — 20 בגין תשלומי הריבית החצי-שנתיים ועוד אחת בגין הקרן. המשקיע קונה, נניח, רק את ה-STRIP שפוקעת בעוד 7 שנים, ב-700 דולר. בפדיון מקבל 1,000 דולר. שום קופון באמצע — שנאת עמימות, אהבת פשטות.

מכרזי האוצר

אג"ח ממשלתיות מונפקות בשיטת מכרז — Treasury Auction. כ-150 מכרזים בשנה. המשתתפים הם בעיקר מוסדות פיננסיים גדולים, ברוקרים ודילרים מיוחדים — אך גם משקיעים פרטיים יכולים לשתף פעולה.

שני מסלולים:

מסלול לא-תחרותי (Noncompetitive Bid): המשתתף מציין רק כמה הוא רוצה לקנות — מובטח שיקבל, בריבית שתיקבע במסלול התחרותי. מוגבל ל-5 מיליון דולר ל-T-Notes ו-T-Bonds. מתאים למשקיע פרטי שרוצה לחסוך עמלות ברוקר.

מסלול תחרותי (Competitive Bid): המשתתף מציין גם כמות וגם את הריבית המינימלית שהוא מוכן לקבל. האוצר ממיין מהנמוך לגבוה ומוכר עד שמכסת ההנפקה מתמלאת. מי שביקש ריבית גבוהה מדי — לא מקבל. הריבית שנקבעת במסלול התחרותי תקפה גם למסלול הלא-תחרותי.

במסלול התחרותי משתתפים רק מוסדות שקיבלו ממשרד האוצר מעמד של Primary Dealers — ברוקרים ובנקים שחייבים לשתף פעולה בכל מכרז ולספק נזילות לשוק. נכון לשנת 2025, ישנם כ-25 דילרים ראשיים (Federal Reserve Bank of New York, ינואר 2025 — בעקבות הוספת SMBC Nikko Securities America). הרשימה כוללת היום בנקים כמו Goldman Sachs, JPMorgan, Citigroup, Deutsche Bank, HSBC, Barclays, BNP Paribas, Nomura ואחרים — שונה לחלוטין מרשימת 2003 שכללה ישויות שחלקן קרסו (Lehman Brothers, Bear Stearns, CSFB, Dresdner).

אג"ח קונצרניות

אג"ח קונצרניות הן איגרות חוב שמנפיקות חברות עסקיות. הריבית עליהן גבוהה יותר מאג"ח ממשלתיות — מפצה על הסיכון הגבוה יותר. מגוון רחב: מנפיקים שונים, ענפי משק, דירוגים ומועדי פדיון.

מיון לפי מועד פדיון:

• Short Term Notes: עד 5 שנים
• Medium Term Notes: 5 עד 12 שנים
• Long Term Bonds: מעל 12 שנים

מרבית האג"ח הקונצרניות נסחרות מחוץ-לבורסה (Over The Counter) — ישירות בין ברוקרים ודילרים. רק מיעוט קטן רשום למסחר בבורסה.

אג"ח מוניציפליות — Munis

אג"ח מוניציפליות מונפקות על ידי מדינות (States), מחוזות, ערים ורשויות מקומיות בארה"ב — כדי לממן פרויקטים ציבוריים: כבישי אגרה, גשרים, איצטדיונים, בתי ספר. בעברית: "מוניס".

שני סוגים:

• General Obligation Bonds: מובטחות על ידי כלל הכנסות המנפיק (מיסים, ארנונה).
• Revenue Bonds: מובטחות רק על ידי הכנסות מהפרויקט הספציפי שמומן.

המאפיין המשקיעי הבולט: פטור ממס פדרלי על הכנסות הריבית. למשקיע שגר במדינה שהנפיקה — גם פטור ממס מדינה ומקומי. זה הופך מוניס לאטרקטיביות במיוחד למשקיעים בשיעורי מס גבוהים.

ביטוח אג"ח מוניציפליות — מה קרה ב-2008

בעבר, רבות מהמוניציפליות הגיעו לשוק עם ביטוח של חברות מתמחות — שהעניקו לאג"ח דירוג AAA בהתאם לדירוג המבטח. ארבע החברות הגדולות היו AMBAC, FGIC, MBIA ו-FSA. אחרי משבר 2008, התמונה השתנתה לחלוטין: AMBAC הגישה בקשת פשיטת רגל (פרק 11) בנובמבר 2010; FGIC הפסיקה לשלם תביעות ב-2010 ונמצאת ב-run-off; MBIA איבדה את ה-AAA ופוצלה; ורק FSA נרכשה על ידי Assured Guaranty ב-2009 ונותרת פעילה (Bond Insurance Wikipedia; SEC filings 2010). שוק ביטוח האג"ח המוניציפלי של היום שונה מהותית ממה שתואר לפני 2008 — כמעט כל הביטוח שנותר מרוכז ב-Assured Guaranty ו-Build America Mutual.

אג"ח מגובות משכנתא — MBS

Mortgage-Backed Securities הן אג"ח שמגובות בתיקי משכנתא. שלוש חברות שהוקמו על ידי ממשלת ארה"ב קונות מבנקים תיקי משכנתא ומנפיקות מולם אג"ח לציבור:

• Fannie Mae (Federal National Mortgage Association)
• Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation)
• Ginnie Mae (Government National Mortgage Association)

התהליך נקרא איגוח (Securitization): הבנק מוכר את תיק המשכנתאות → מקבל מזומן → מוכן להלוות מחדש → הכסף ממשיך לזרום. המשקיע שקנה את האג"ח מקבל את החזרי המשכנתא של כל אחד מבעלי הדירות שבתיק. המוצר נסחר בערך נקוב גבוה (10,000 דולר ומעלה) — ולכן רוב המשקיעים קונים אותו דרך קרנות נאמנות מתמחות.

למה ישראלי קונה אג"ח אמריקאיות

השאלה לא "האם" — חלק גדול מכל מסלול השקעה ישראלי מחזיק כבר כיום אג"ח חוץ, כולל אמריקאיות. השאלה היא "למה", ומה ההבדל.

T-Bills מול מק"מ: שניהם קצרי-טווח, שניהם ללא-קופון, שניהם מדינה מנפיקה ומדינה מבטיחה. ההבדל: הריבית על מק"מ ישראלי נקבעת בהתאם לריבית בנק ישראל (4% בינואר 2026, הורדה ל-3.75% במאי 2026 — בנק ישראל, 2026). ה-T-Bill האמריקאי נסחר מול ריבית הפד. שניהם נכסים מקלט — אבל במטבעות שונים. מי שרוצה חשיפת דולר, קונה T-Bill. מי שרוצה שקל — מק"מ.

אג"ח ממשלת ישראל (גילון/שחר) מול T-Bond: אג"ח ממשלת ישראל מונפקות בשקל (גילון — לא צמוד; שחר — צמוד למדד). T-Bond מונפקת בדולר. הסיכון בישראל כולל סיכון ריאלי-פוליטי מקומי; T-Bond נחשבת ל-"נכס חסר סיכון" גלובלי. ישראלי שחושש מפיחות שקל, ממהמורות גיאופוליטיות, או שרוצה לגוון מטבעית — T-Bond היא דרך סבירה לעשות זאת דרך מסלול פנסיוני.

הסיכון שמשקיעים ישראלים שוכחים: מחיר ה-T-Bond נקוב בדולרים. אם הדולר נחלש מול השקל ב-10% בזמן שהאג"ח עלתה ב-4% — בסוף יצאת בפחות ממה שנכנסת. אג"ח זרה טובה לגידור-מטבע; היא לא פתרון קסם.

סיכום

שוק האג"ח הוא הבסיס שעליו בנוי הכל — ריביות המשכנתא, עלות האשראי לחברות, תשואות הפנסיה. הוא גדול פי כמה משוק המניות, ורוב הישראלים נגועים בו בלי לדעת דרך המסלולים הפנסיוניים שלהם.

שלושה דברים שכדאי לזכור: (1) מחיר האג"ח והריבית נעים בכיוונים הפוכים — תמיד. (2) הדירוג הוא לא קישוט — הוא קובע כמה ריבית תשלם; חברה BBB משלמת בהרבה יותר מחברה AAA. (3) T-Bill ומק"מ הם אותו מוצר — הבדל מטבע ומדינה. אם אתה מבין את שלושת הדברים האלה, אתה מבין יותר מרוב משקיעי האג"ח בישראל.

פרק זה הוא חינוך פיננסי — הסבר של מנגנון, לא ייעוץ השקעה ולא ייעוץ-מס. ההחלטה אם וכיצד להשקיע היא שלך.