רוב המניות מפסידות למק"מ: מי בעצם מייצר את התשואה בשוק

ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5% ברציפות לאורך כל יולי ואוגוסט 2026. זה המספר שהמשקיע הישראלי מוותר עליו ברגע שהוא קונה מניה בודדת — לא אפס, אלא תשואה שקלית קצרה שהוא היה מקבל בלי לעשות דבר. השאלה שמחקרו של Hendrik Bessembinder שאל היא בדיוק זו, בגרסה האמריקאית: כמה מניות, לאורך כל חייהן במסחר, באמת הכו את הנכס המשעמם ביותר שקיים. התשובה — 42.6%.

הריבית שהמשקיע מוותר עליה: למה רף ההשוואה הוא מק"מ ולא אפס

רף ההשוואה הוא לא "האם הרווחתי" אלא "האם הרווחתי יותר ממה שהיה לי בלי סיכון". בישראל הרף הזה מוגדר היטב: ריבית בנק ישראל נותרה על 3.5% בכל ימי המסחר בין 14 ביולי ל-26 באוגוסט 2026 — סדרה שטוחה לחלוטין, בלי אף שינוי. לצדה, ריבית התלבור לחודש — הריבית הבין-בנקאית הקצרה — עמדה על 4.51% ברוב ימי המסחר עד סיום התצפיות ב-30 ביוני 2025. שני המספרים האלה, יחד עם תשואת האג"ח הממשלתי השקלי לשנתיים, מתמחרים את אותו דבר: כמה שווה כסף שקלי לטווח קצר, בלי סיכון מנפיק.

מה שהגרף מראה הוא יציבות מוחלטת — ולכן הוא בדיוק הרף הנכון. נכס שלא זז הוא נכס שאפשר להשוות אליו. במחקר האמריקאי מקבילת הרף היא אג"ח ממשלת ארה"ב לחודש, מתגלגלת מחודש לחודש; בישראל זה מק"מ או פיקדון קצר. ההבדל המושגי אפסי. מי שקונה מניה בודדת לא מתחרה מול אפס אלא מול תשואה שקלית ידועה מראש, וזה כבר משנה את ההסתברויות. יש משהו מסודר בכך שדווקא הנכס שאף אחד לא כותב עליו טור הוא זה שמנצח יותר ממחצית מהמניות.

מה בדיוק נמדד: קנייה-והחזקה מרישום ועד מחיקה, מול אג"ח מתגלגלת

רוב הדיון הציבורי שואל "כמה עלה המדד". Bessembinder שאל שאלה אחרת לגמרי: מה קרה לכל מניה בנפרד. לכל אחת מכמעט 26,000 המניות הרגילות שנסחרו בבורסות ארה"ב בין 1926 ל-2016 חושב מסלול קנייה-והחזקה — קנייה ביום הרישום למסחר, החזקה עם השקעה חוזרת של דיבידנדים, ומכירה רק כשהמניה נמחקה או כשהמדגם נגמר. מול המסלול הזה הועמדה השקעה מקבילה באג"ח ממשלת ארה"ב לחודש, שמתגלגלת מחודש לחודש באותם תאריכים בדיוק.

ההבדל בין שתי השאלות אינו טכני. מדד רחב הוא מנגנון שמחליף חברות: מי שנמחקת יוצאת, מי שגדלה מקבלת משקל גדול יותר. כך המדד "קוצר" את ההצלחות ומדלל את הכישלונות, בלי שהמשקיע צריך לזהות מראש מי מי. מדידה ברמת המניה הבודדת מבטלת את המנגנון הזה ומחזירה את המשקיע למצב שבו הוא באמת נמצא כשהוא לוחץ "קנה" על חברה אחת.

מכאן גם נובע שהממצא אינו סותר את קיומה של פרמיית מניות. הפרמיה קיימת — היא פשוט לא מתחלקת שווה בשווה בין החברות, וזה כל הסיפור.

המספרים עצמם: 42.6% מכות, 57.4% מפסידות, וכל העושר אצל 4%

מתוך כלל התשואות החודשיות של מניות אמריקאיות בין 1926 ל-2016, רק 47.8% היו גבוהות מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לחודש באותו חודש. כלומר בפחות ממחצית החודשים ההחזקה במניה השתלמה יותר מלשבת על נכס חסר סיכון. במבט על כל חיי המניה התמונה חדה יותר: 42.6% מהמניות הציגו תשואת קנייה-והחזקה גבוהה מהאג"ח הקצרה, כלומר 57.4% הפסידו לה. בהרחבת המדגם עד 2019 דווח ש-57.8% מהמניות הפחיתו עושר לבעליהן.

הצד השני של אותה התפלגות הוא זה שמייצר את כל הרווח. יצירת העושר נטו בשוק האמריקאי בין 1926 ל-2016 הסתכמה בכ-43 טריליון דולר, ובהרחבה עד 2019 — כ-47.4 טריליון דולר. מעט יותר מ-4% מהחברות אחראיות לכל הסכום הזה; 96% הנותרות, במצטבר, הניבו בערך מה שהאג"ח הקצרה הניבה. ובקצה הקיצוני: 89 חברות בלבד, כשליש האחוז מכלל החברות, ייצרו את מחצית העושר.

בסימולציה של בחירת מניה אקראית אחת והחזקתה לאורך התקופה, ההסתברות להכות מדד ערך-משוק רחב עמדה על כ-4% בלבד. זה לא אומר שאי-אפשר לבחור נכון; זה אומר שהשוק מתוכנן כך שרוב הבוחרים יטעו, ורק הזוכים יכתבו על זה.

למה ההתפלגות עקומה: סקיו חיובי, ריבית דריבית ותוחלת חיים של חברות

תשואות מניות אינן מתפלגות כפעמון סימטרי. הן מתרכזות סביב אפס ומטה, עם זנב ימני ארוך מאוד של תוצאות נדירות וענקיות. שני מנגנונים מייצרים את הצורה הזו. הראשון הוא כבר בתשואה החודשית: מיעוט חודשים מספק את רוב העלייה. השני חזק יותר — ריבית דריבית לאורך עשרות שנים. חברה ששומרת על תשואה שנתית מתונה אך חיובית לאורך תשעה עשורים מגיעה למספרים שנראים לא-אמיתיים, בלי שאף שנה בודדת הייתה חריגה.

הדוגמה החדה ביותר מגיעה מהמדידה על 1925–2023, שבה נכללות 29,078 מניות: 17 מניות בלבד חצו תשואה מצטברת של יותר מ-5 מיליון אחוז — 50,000 דולר על כל דולר שהושקע. בראש הרשימה Altria, עם כ-265 מיליון אחוז מצטברים, שהם בערך 2.65 מיליון דולר לכל דולר. התשואה השנתית שמאחורי המספר הזה נעה סביב 13.5% — גבוהה, אבל לא מדע בדיוני. את השאר עשה הזמן.

מולם עומדת תוחלת החיים. חברה שנמחקת מהמסחר אחרי כמה שנים לא מספיקה להיכנס לזנב הימני, גם אם הרעיון שלה היה מצוין. כך מתקבל מבנה שבו רוב החברות פשוט לא חיות מספיק זמן כדי שריבית דריבית תעבוד לטובתן, ומיעוט זעיר חי מספיק זמן כדי לשאת את כל השוק על גבו. השוק, מסתבר, לא מחלק ציונים לפי מאמץ אלא לפי ותק.

הגרף מציג את אותו עיקרון בשלושה שווקים ובשלוש תקופות שונות: החלק מהחברות שמייצר את כל העושר נטו נע בין פחות מאחוז לכ-4%, ולא משנה איזה שוק נמדד — הצורה חוזרת.

האם זה חוזר מחוץ לארה"ב: 62 אלף מניות, ואותה התפלגות

ההסבר הנוח לממצא האמריקאי הוא שארה"ב חריגה — שוק ענק, ריכוז טכנולוגיה, חברות שהפכו לתאגידי-על. הבדיקה הגלובלית שוללת את התירוץ. בין 1990 ל-2018 נבחנו כמעט 62,000 מניות רגילות ברחבי העולם, כשהמדידה נעשית בדולרים ומול אותה אג"ח ממשלת ארה"ב לחודש. בארה"ב עצמה 56% מהמניות הפסידו לרף חסר הסיכון באותה תקופה; מחוץ לארה"ב הנתון גבוה יותר — 61% מהמניות הלא-אמריקאיות הפסידו.

יצירת העושר נטו בשוקי המניות הגלובליים בתקופה הזו הסתכמה בכ-44.7 טריליון דולר, מתוכם כ-28.7 טריליון בארה"ב וכ-16 טריליון מחוצה לה. גם כאן החלוקה קיצונית: כ-1.3% מהחברות אחראיות לכל העושר נטו הגלובלי, ומחוץ לארה"ב פחות מאחוז אחד מהחברות ייצר את כל 16 הטריליון. שוק אחר, מטבע אחר, רגולציה אחרת — ואותה צורה בדיוק.

בדיקה נוספת בשוק הבריטי, על פני כמעט חמישה עשורים בין 1975 ל-2024, מצאה שכ-3% מהחברות אחראיות לכל העושר נטו מעל נכסים חסרי סיכון. שלוש בדיקות עצמאיות, שלוש תקופות, שלושה מבנים מוסדיים — וטווח תוצאה צר של אחוזים בודדים. זה כבר לא ממצא על שוק מסוים אלא תיאור של איך תחרות עסקית עובדת: הרבה מנסים, מעטים שורדים, ומי ששרד לוקח הכול.

ההפרכה שצריך לבדוק: האם הכול נובע ממניות קטנות ולא סחירות

הטענה הנגדית המשמעותית ביותר היא שהמדגם כולל חברות זעירות שנרשמו לתקופה קצרה, נסחרו במחזורים אפסיים ומעולם לא היו אופציה מעשית עבור משקיע רגיל. אם מנקים אותן, אולי התמונה מתהפכת. הטענה הזו לא נדחית בקלות, ויש לה גם המשך: המדידות מחושבות ללא עמלות, מרווחי קנייה-מכירה ומס, בעוד שהחזקת נכס קצר זולה יותר לתפעול.

מה שכן אפשר לומר הוא שהבדיקה הגלובלית מחלישה את ההסבר. אותה התפלגות בדיוק חוזרת בכמעט 62,000 מניות ברחבי העולם, שכוללות גם חברות גדולות ונזילות שנסחרות בבורסות מרכזיות. גם הזנב הימני עצמו אינו מורכב מחברות זעירות: Altria ו-Nvidia הן מהחברות הגדולות והנסחרות בעולם. אם ההטיה הייתה מגיעה רק מהקצה הקטן, לא היינו מקבלים ריכוז דומה גם בקצה הגדול.

מה שנשאר פתוח הוא הכימות: אין בידינו כאן פירוק מלא של התוצאות לפי גודל חברה, סחירות או עלויות מסחר, ולכן אי-אפשר לומר בכמה בדיוק היה משתנה שיעור ה-42.6% אילו נכללו רק מניות סחירות. זו מגבלה אמיתית של העמוד הזה, לא של המחקר. ההנחה הזהירה היא שהכיוון יציב והעוצמה עשויה להשתנות — וזו בדיוק ההבחנה שנוטה להיעלם כשמספר בודד עובר לכותרת.

ישראל בלי נתון ישראלי: מה כן אפשר להסיק מ-3.5%, מ-1.5% ומ-517 מיליארד

אין בידינו סדרה רשמית על התפלגות תשואות של מניות בודדות בבורסה בתל אביב לאורך עשורים — לא של הבורסה, לא של רשות ניירות ערך ולא של בנק ישראל. זה ממצא בפני עצמו: הדיון הישראלי על בחירת מניות מתנהל בלי המספר שהיה מכריע אותו. מה שכן קיים הוא הרף שמולו הכול נמדד. אינפלציה שנתית של 1.5% ביולי 2026, ריבית של 3.5% ותשואת אג"ח שקלי לשנתיים סביב 3.4% מגדירות יחד את הרצפה שכל השקעה צריכה לעבור כדי להיות ראויה לסיכון.

האינפלציה השנתית ירדה בהתמדה: מ-3.1% ביולי 2025 ל-2.6% בדצמבר, ומשם ל-1.5% ביולי 2026 — קצב ירידה של כנקודת אחוז וחצי בשנה, בלי קפיצה חריגה בדרך. במקביל, תשואת השחר לשנתיים ירדה מכ-4.2% באמצע 2025 לכ-3.4% ביולי 2026. כלומר גם הרף הנומינלי וגם הרף הריאלי זזו, אבל שניהם עדיין חיוביים ומשמעותיים.

בצד השני של המשוואה יושב הכסף שכבר בחר בפיזור: נכסי קרנות ההשתלמות עמדו על כ-517 מיליארד שקל ביוני 2026, לעומת כ-437 מיליארד שנה קודם — עלייה של כ-18% בשנה. זהו כסף שמנוהל בפיזור רחב, כלומר בדיוק המבנה שתופס את הזנב הימני בלי לנסות לנחש אותו מראש.

היחס בין שני הצדדים הוא הסיפור: מאות מיליארדים שמנוהלים לפי היגיון הפיזור, מול משקיע יחיד שמתלבט מול עמוד מניה. הפער בין שתי ההתנהגויות אינו פער בידע — הוא פער בגודל המדגם.

מקורות

1. בנק ישראל — ריבית בנק ישראל (סדרת BR) · נכון ל-26 באוגוסט 2026
2. בנק ישראל — ריביות תלבור (סדרת TLB) · נכון ל-30 ביוני 2025
3. בנק ישראל — תשואת אג"ח ממשלתי שקלי לשנתיים (מאגר SECDWH) · נכון ליולי 2026
4. הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה — מדד המחירים לצרכן · נכון ליולי 2026
5. בנק ישראל ורשות שוק ההון — נכסי קרנות ההשתלמות (מאגר INSINV2) · נכון ליוני 2026
6. Hendrik Bessembinder, "Do Stocks Outperform Treasury Bills?", Journal of Financial Economics · נכון ל-2016 (מדגם 1926–2016)
7. Hendrik Bessembinder, "Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?" · נכון ל-2018 (מדגם 1990–2018)
8. Hendrik Bessembinder, "Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019" · נכון ל-2019
9. Hendrik Bessembinder — מחקר על תשואות מניות בארה"ב · נכון ל-2023 (מדגם 1925–2023)
10. University of Strathclyde — ריכוז יצירת העושר בשוק המניות הבריטי · נכון ל-2024 (מדגם 1975–2024)