מכפיל שילר 41.8: מי משלם על השוק היקר בעולם — ואיך זה נראה מהפנסיה שלך

נכסי קרנות ההשתלמות בישראל עמדו ביוני 2026 על 517.7 מיליארד ש"ח — לעומת 334 מיליארד ש"ח באוגוסט 2023, לפי נתוני בנק ישראל. זה גידול של כ-55% בפחות משלוש שנים, בכלי חיסכון אחד בלבד. חלק ניכר מהכסף הזה יושב, דרך מסלולים מחקי-מדד וחשיפה לחו"ל, בשוק המניות האמריקאי. ב-24 באוגוסט 2026 נסחר אותו שוק במכפיל שילר של 41.84 — פי 2.4 מהממוצע ההיסטורי מאז 1881. הפער הזה, בין כמה כסף ישראלי נכנס לבין כמה יקר הנכס שקונים בו, הוא הנושא של העמוד הזה.

מה בכלל מודד מכפיל שילר — ולמה ממוצע של עשר שנים

מכפיל שילר שואל שאלה פשוטה: כמה משלמים היום על כל שקל רווח שהחברות במדד הרוויחו בממוצע לאורך עשור, אחרי ניכוי אינפלציה. במקום לחלק את מחיר המדד ברווח של השנה האחרונה — מספר שקופץ בגלל מגפה, מלחמה או שנת-שיא חד-פעמית — לוקחים את הרווחים הריאליים של עשר השנים האחרונות, מחשבים ממוצע, ומחלקים בו את המחיר.

הסיבה לעשור היא שהכלכלה נעה במחזורים של כמה שנים. שנה בודדת יכולה לצייר תמונה של שגשוג אינסופי או של קטסטרופה, ובשני המקרים להוביל למסקנה קיצונית מדי. ממוצע עשור מחליק את המחזור, כמו שממוצע ציונים לאורך שנים אומר יותר ממבחן אחד. תיקון האינפלציה חשוב באותה מידה: בלעדיו נדמה שהחברות מרוויחות יותר, כשבפועל רק המחירים עלו.

לכלי יש גם חולשות שראוי להכיר. ממוצע עשור מטשטש שינויים מבניים — אם משקל חברות הטכנולוגיה במדד גדל, הרווחים של העשור הקודם אולי אינם מייצגים את העתיד. הוא נשען על רווחים חשבונאיים, בעולם שבו חלק גדול מהערך יושב בנכסים בלתי-מוחשיים שהדוחות מודדים בשמרנות. ועשור שכולל שנות משבר עמוקות יוריד את הממוצע ויקפיץ את המכפיל, גם כשהמשק כבר יצא מהמשבר. שילר עצמו בחר בעשור כפשרה — לא כחוק טבע — ומאז נדרשים המשקיעים להתייחס למספר הזה כמדד יוקר, לא כנבואה.

1881–2026: השפל של 4.78, השיא של 44.19 ואיפה אנחנו היום

הסדרה ההיסטורית של המכפיל פותחת ב-1881 ומגיעה עד היום, והיא מספרת סיפור של קצוות. הנקודה הנמוכה ביותר נרשמה בדצמבר 1920 — 4.78, שוק שנסחר בפחות מפי חמישה מהרווחים הריאליים שלו, אחרי מלחמת העולם הראשונה ובתוך גל דפלציוני. הנקודה הגבוהה ביותר נרשמה בדצמבר 1999 — 44.19, בשיא ההתלהבות מהאינטרנט. בין שני הקצוות האלה, הממוצע מאז 1881 עומד על 17.40 והחציון על 16.10; כלומר במחצית מהתקופה השוק היה זול מ-16.1, ובמחצית יקר יותר.

הגרף מראה שהמכפיל אינו נע ברעש אקראי סביב הממוצע אלא בגלים ארוכים: עלייה מתמשכת לאורך שנות העשרים, נפילה חדה אחרי 1929 ואחריה עשורים שלמים ברמות חד-ספרתיות עד נמוכות-דו-ספרתיות, טיפוס מחודש מאמצע שנות השמונים והתפרצות בסוף שנות התשעים. אחרי 2000 ההתכנסות אל הממוצע נעצרת בערך באמצע הדרך — גם בשפל של מרץ 2009 המכפיל לא ירד לרמות של 1932 או 1982.

מול נקודות הייחוס, המספר של היום — 41.84 — נמצא במרחק של כ-5% מהשיא של 1999, וגבוה פי 8.8 מהשפל של 1920. השוק כמובן לא חייב לחזור לממוצע רק כי הוא ממוצע; מספרים היסטוריים אינם מכתיבים לאף אחד מה לעשות מחר בבוקר. אבל הם כן מגדירים מהו "יקר" בשפה של מאה וארבעים וחמש שנים, וברמה הזו כל דיון על תשואה עתידית מתחיל מנקודת פתיחה גבוהה במיוחד.

ארבע הפעמים שהמכפיל חצה 30 — ומה קרה בעשור שאחרי

רף 30 נחצה ארבע פעמים בלבד בכל הסדרה. הראשונה, 1928–1929, על רקע התרחבות אשראי, טכנולוגיות חדשות וזרימת הון פרטי לשוק. השנייה, סוף שנות התשעים, שהגיעה לשיא של 44.19. השלישית, 2017–2018, בסביבת ריבית אפסית ורכישות נכסים של בנקים מרכזיים. הרביעית היא ההווה — 41.84 באוגוסט 2026.

מי שקנה מדד רחב סמוך לשיא 1929 עבר עשור של תשואות ריאליות נמוכות עד שליליות: השפל הגדול, גל כשלי הבנקים והתכווצות הסחר העולמי. מי שקנה בדצמבר 1999 חווה שתי מפולות בעשור אחד — התפוצצות הדוט-קום ב-2000–2002 ומשבר 2008 — וסיים את העשור בתשואה ריאלית נמוכה מאוד, לעיתים אפסית. האפיזודה של 2017–2018 עדיין באמצע הדרך, וכוללת בתוכה נפילת קורונה, זינוק, ירידות 2022 והתאוששות — כך שהמאזן שלה טרם נסגר.

חשוב גם מה השאלה לא אומרת. "תשואה נמוכה מהממוצע בעשור" אינה זהה ל"מפולת מחר", והשוק הוכיח פעמים רבות שהוא יכול להישאר יקר שנים ארוכות. בנוסף, מי שמפקיד סכום קבוע מדי חודש אינו קונה הכול בנקודת השיא: חלק מהרכישות שלו ייעשה בהמשך, במחירים אחרים לגמרי, וזה מרכך את הקשר בין נקודת הכניסה לתשואה האישית. הכלל ההיסטורי, אם יש כזה, נוגע לציפיות — לא ללוח הזמנים.

הטענה הנגדית: ריבית נמוכה מצדיקה מכפיל גבוה — בדיקה מול 1929 ו-1999

טענת הנגד המרכזית פשוטה ומשכנעת: שווי של חברה הוא ערך נוכחי של רווחים עתידיים, וכשהריבית נמוכה, רווח שיגיע בעוד עשור שווה היום יותר. לכן מכפיל גבוה אינו בהכרח בועה — הוא יכול להיות תוצאה מתמטית של שיעור היוון נמוך. הגרסה העממית של הטענה היא שאין אלטרנטיבה: אם אג"ח ממשלתית מניבה תשואה ריאלית אפסית, המשקיע ממילא נדחף למניות.

הבעיה מתחילה כשבודקים את הטענה מול שתי האפיזודות הקיצוניות. ב-1929 הריבית לא הייתה נמוכה במיוחד — הפד פעל בתוך משטר תקן הזהב, ותשואות האג"ח הארוכות נעו בטווח של אחוזים בודדים, לא סביב אפס. ב-1999, כשהמכפיל נגע ב-44.19, תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נעה סביב 6%. כלומר שני השיאים ההיסטוריים של מכפיל שילר התרחשו דווקא בסביבות ריבית נורמליות עד גבוהות. מה שהניע אותם היה ציפיות צמיחה, לא נוסחת היוון.

מנגד, בעשור שאחרי 2008 הטענה עובדת הרבה יותר טוב. בתקופה של ריבית קרובה לאפס ותשואות אג"ח נמוכות מאוד, מכפיל מעל הממוצע ההיסטורי הוא תגובה סבירה של משקיעים. הבעיה היא שאנחנו כבר לא שם: אחרי סבב העלאות הריבית שהחל ב-2022, קיימת שוב תשואה סולידית שאינה אפסית. הטענה שריבית נמוכה מצדיקה מכפיל חריג מסבירה, אם כן, חלק מהתמונה — בעיקר את השנים 2012–2021 — ופחות את 2026. שני הצדדים מחזיקים כאן פיסת מציאות, וזו בדיוק הסיבה שהוויכוח לא הוכרע.

החוסך הישראלי: 16,649 ש"ח נטו, 15,122 ש"ח תצרוכת, ו-1,500 ש"ח לשוק היקר בעולם

מול הדיון האמריקאי עומדת אריתמטיקה ביתית צנועה. לפי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, ההכנסה הכספית נטו של משק בית ישראלי ממוצע עמדה על 16,649 ש"ח לחודש, וההוצאה לתצרוכת על 15,122 ש"ח — כ-73% מההכנסה נטו. ההפרש, כ-1,500 ש"ח בחודש, הוא כל מרחב התמרון שממנו נגזרים החיסכון, ההשקעה והכריות לשעת חירום, לפני הוצאות חד-פעמיות והחזרי חוב.

הגרף מציב זה מול זה את שני הצדדים של התקציב הביתי. חמש שנים קודם לכן, ההכנסה נטו עמדה על 15,751 ש"ח והתצרוכת על 12,792 ש"ח — כלומר ההכנסה עלתה בכ-5.7%, אך ההוצאה עלתה מהר יותר, והמרווח לחיסכון הצטמצם. זה ההקשר שבו נכנס הכסף הישראלי לשוק שנסחר בפי 2.4 מהממוצע ההיסטורי שלו.

האינפלציה המקומית מסבירה למה כל דיון על תשואה חייב להיות ריאלי. מדד המחירים לצרכן עלה ב-3.6% בשנה בשיא של אפריל 2025, ומאז התמתן בהתמדה — 2.6% בדצמבר 2025, ו-1.5% ביולי 2026. כשהאינפלציה יורדת לסביבת 1.5%, כל אחוז תשואה נומינלי שווה יותר בכיס; כשהיא מטפסת חזרה, תשואה של 3% היא בקושי שמירה על הערך. המשקיע הישראלי מודד את התוצאה של השוק האמריקאי בסרגל של מדד ישראלי, ושני המספרים האלה נעים באופן בלתי-תלוי לחלוטין.

כמה כסף ישראלי נמצא שם בפועל: תיק הנכסים וקרנות ההשתלמות

1,500 ש"ח בחודש נשמעים מעט. במצטבר, על פני מיליוני משקי בית ועשרות שנים, הם מצטרפים למספרים אחרים לגמרי. תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור בישראל — משקי בית והמגזר העסקי — עמד על 3.72 טריליון ש"ח ב-2018 והגיע לכ-7.2 טריליון ש"ח בסוף 2025, כמעט פי שניים בשמונה שנים, ושיעורו ביחס לתוצר הגיע ל-341%.

הגרף מראה שהצמיחה לא הייתה חלקה. אחרי קפיצה חדה עד 2021 הגיעה עצירה ב-2022, ומאז שוב טיפוס מהיר בשנתיים האחרונות. חלק מהעלייה הוא הפקדות חדשות, וחלק — עליית מחירי הנכסים עצמם, כלומר בדיוק אותו מכפיל שילר שעלה. תיק שגדל כי הנכסים בו התייקרו נראה על הנייר זהה לתיק שגדל כי הפקידו בו יותר.

בזום פנימה, קרנות ההשתלמות מספקות תמונה חדה יותר משום שהנתון חודשי. מ-334 מיליארד ש"ח באוגוסט 2023, דרך ירידה קלה ל-324 מיליארד באוקטובר של אותה שנה, ועד 517.7 מיליארד ש"ח ביוני 2026 — עלייה של כ-55% בפחות משלוש שנים, עם מעידות נקודתיות במרץ 2025 ובמרץ 2026. הכיוון ברור, והוא כמעט בלתי-תלוי בשאלה אם השוק זול או יקר: ההפקדה החודשית לקרן היא הסדר תעסוקתי, לא החלטת תזמון. נתוני קופות הגמל וקרנות הפנסיה שמפורסמים ברשות שוק ההון מראים שבמסלולים רבים החשיפה לחו"ל היא נתח מהותי מהנכסים — כך שהחלטת התמחור מתקבלת הרחק מהחוסך.

ההפרכה האפשרית: אם הרכב המדד השתנה, האם ההשוואה ל-1929 בכלל תקפה

הטענה החזקה ביותר נגד קריאת אזעקה מהמספר 41.84 אינה נוגעת לריבית אלא להרכב. המדד של 1929 היה בעיקר רכבות, פלדה, נפט וכימיה — עסקים עתירי מפעלים, מלאי וחוב, עם רווחיות תנודתית ותלות במחזור העסקים. המדד של 2026 נשען במידה רבה על חברות תוכנה, שבבים ופלטפורמות, עם שולי רווח גבוהים יותר, צריכת הון פיזי נמוכה יותר ויכולת להתרחב בלי להקים מפעל חדש. אם סל החברות השתנה מהיסוד, ההשוואה בין מכפילים משווה שני דברים שונים.

לטענה יש חיזוק חשבונאי: השקעות בפיתוח, מותג וקניין רוחני נרשמות ברובן כהוצאה שוטפת ולא כנכס, ולכן מדכאות את הרווח המדווח. במילים אחרות, ייתכן שהמכנה של השבר — הרווח — מוצג נמוך מדי בדיוק בענפים שתופסים היום את המשקל הגדול ביותר, וכך המכפיל מנופח כלפי מעלה בלי שהמחיר באמת חריג.

מנגד עומדות שתי הסתייגויות. הראשונה: אותה טענה בדיוק נשמעה ב-1999 לגבי חברות האינטרנט — שהמודלים חדשים, שהחשבונאות מיושנת, ושהעולם עבר לעידן אחר. חלק מהחברות אכן הצדיקו את הציפיות; המדד כולו לא. השנייה: אם באמת מדובר בשינוי מבני קבוע, אפשר להצדיק מכפיל גבוה יותר מ-17.4 — אבל צריך להסביר גם כמה יותר, ומדוע דווקא 41.8 ולא 25 או 60. הדיון הזה אינו הכרעה בין נכון ללא-נכון אלא בין שתי קריאות סבירות של אותה סדרה, וזו כנראה התשובה הכנה היחידה שיש כרגע.

מקורות